认识资金操盘手与破坏金融市场的怪兽/华尔街的物理学


认识资金操盘手与破坏金融市场的怪兽/华尔街的物理学

失去信心的牛顿留下这幺一句话:
「我可以计算出天体运行的轨迹,
却算不出人性的疯狂。」

巴菲特并不是世界上表现最好的资金操盘手,索罗斯和葛罗斯两位也不是。世界上绩效最优秀的资金操盘手的名字,你可能连听都没听过,除非你是物理学家或数学家;即便如此,你大概也没办法立刻想起他的名字:西蒙斯(James Harris Simons)。

西蒙斯跟他的老师陈省身,一起建构弦理论(string theory)最重要的一块基石──精妙的数理模型Chern-Simons 3-form。这是一个抽象、深奥难懂的玩意儿,有些人认为它实在太过抽象、太不切实际了;但是这个模型却让西蒙斯成为活生生的传奇人物,在科学界的地位,足以让哈佛大学物理系或普林斯顿大学物理系上的人,提到他的名字时必须压低声调,以示敬意。

西蒙斯的打扮就跟一般大学教授没什幺两样,顶着一头稀疏的白髮,蓄着一嘴参差不齐的山羊鬍,在极少数公开露面的场合中,经常穿着凌乱的衬衫和运动外套。这个造型跟大多数股市操盘手重视门面、西装革履的装扮,可说是八竿子也打不着。西蒙斯甚至还不常穿袜子呢。

然而,西蒙斯对物理与数学的贡献大到难以形容,主要是探讨複杂几何形状的分类方法。但是我们很难说他是个对数字特别敏锐的人;如果你能一窥他用抽象概念所建构的殿堂,你就会发现,数字或其他传统数学的表达形式都已经派不上用场了。总而言之,你绝对想像不到这样一号人物,居然会是在翻腾股海中表现最优异的对沖基金(Hedge Fund,又称避险基金、或套利基金)经理人。

不过,千万别怀疑,西蒙斯不折不扣是超级成功的文艺复兴科技(Renaissance Technologies)公司的创办人。他在1988年跟另一位数学家亚克斯(James Ax)设立该公司私募的代操基金「大奖章(Medallion)基金」。大奖章基金的名称是用来纪念他们两人,分别在1960与1970年代获颁卓越数学奖章的事蹟。这笔基金成立十年之后,投资报酬率是夸张的2,478.6%,表现远远超越当时所有浮上檯面的对沖基金。

让我们看一下这个表现有多幺精采绝伦吧:索罗斯的量子基金(Quantum Fund)是同一段时间内表现第二佳的对沖基金,投资报酬率远远落后,只有1,710.1%。大奖章基金在接下来十年的表现一样维持高档,这笔基金从设立开始后的总平均年报酬率将近40%,扣除代操费用后的绩效表现是同业的两倍──对比巴菲特从1967年开始将波克夏.海瑟威(Berkshire Hathaway)转为投资公司之后,一直到2010年为止的总平均年报酬率是20%。

如今,西蒙斯已经是全世界最有钱的富豪之一。根据2011年《富比士》杂誌公布的全球富豪排名资料显示,西蒙斯财富总值高达106亿美元,亦即西蒙斯一个人户头上的财力,就跟某些最能呼风唤雨的投资公司一样不相上下。

文艺复兴科技公司聘用将近两百位员工,绝大多数是在纽约东塞托奇(East Setauket)长岛镇,堡垒般的企业总部中任职。公司里有三分之一的员工拥有博士学位,不过都不是财经科系的博士学位,而是像西蒙斯一样拥有物理、数学或统计学相关的博士学位。根据麻省理工学院数学家辛格(Isadore Singer)的说法,文艺复兴科技公司才是全世界最优秀的物理与数学系所──而这也正是西蒙斯跟其他人认为,该公司之所以如此成功的原因。

文艺复兴科技公司刻意避免聘用任何带有一丝一毫华尔街气息的求职者,不只是财经相关科系的博士,就连从其他传统投资银行或是对沖基金展开职场生涯的交易员,也都不用浪费时间去投履历。西蒙斯成功的祕诀在于跟财经专家划清界线,看起来还满有用的。财经专家反倒认为像西蒙斯这样的人物,根本不应该在翻腾的股海中存活。

就理论上而言,西蒙斯完成了一项不可能的任务:準确预测到无法预测的局势,从中大赚了一笔!

对沖基金的运作原理,建立在维持平衡的资产组合上。用最简单的话来讲,就是在买进某项资产的同时,卖出另一项资产以做为付款担保;在这些供作交易的资产中,最常见的就是衍生性金融商品(derivative)。衍生性金融商品是针对其他证券,像是股票、债券或是大宗物资契约所开发的交易合约,比方说,有一种衍生性金融商品就叫做期货契约(future contract)。

假设你针对,嗯……稻穀,买了一张期货契约,意味着你同意在未来某个特定时点,用现在敲定的价格买进稻穀。稻穀期货的价值,与稻穀的价格息息相关:如果稻穀的价格走扬,则你持有的稻穀期货的价值也会跟着水涨船高,因为你当初预购的稻穀价格是比较低的,扣除持有时间的成本之后,仍可能是有获利的。但如果稻穀的价格走跌,那幺你就会被这张期货契约套牢,因为你承诺在未来合约到期日时,用高于市场行情的价格买进稻穀。通常(不是绝对)期货契约到期时,不用真的交易稻穀,只要用现金将当时市场现货价格与你承诺支付价格之间的价差填平,就可以了。

近年来衍生性金融商品相当受到瞩目,特别是针对其负面影响而言。但是这项产物可一点也不新鲜,诞生在地球上的时间起码超过四千年,古代美索不达米亚(Mesopotamia,相当于现今伊拉克一带)出土的泥板上,就有苏美人(Sumerian)期货契约的记载可供凭证,只不过当时使用期货契约的目的很单纯:减少不确定性。

假设苏美人的庄稼汉希尼迪,育有安南跟纳南两个儿子,他们正盘算着要在田里种大麦或其他作物;而女祭司伊塔尼不但确定自己来年秋天需要大麦做为存粮,同时也知道这段期间大麦价格波动的情况难以预料。有一天,安南跟纳南两兄弟在附近热闹的市集找到了伊塔尼,向她提议用期货契约的方式,购买两兄弟生产的大麦,也就是两兄弟同意:伊塔尼在大麦收成后,可以用事先谈定的价格,购买一定数量的大麦。如此一来,安南跟纳南两兄弟既然已经先找好买主了,自然可以放心去种大麦;而伊塔尼也确定自己用固定的价格,就能买到足够数量的大麦。

在这个例子中,衍生性金融商品不但降低了卖方生产货品的风险,同时也保障买方免于遭受价格无预警波动之苦。不过,这个例子当然还是无法避免希尼迪的两个儿子无法如期交货的风险,比方说,要是发生旱灾或是病虫害的话;或许到时候,安南跟纳南两兄弟就须从其他人那边买进大麦,再依照事先约定的价格,转卖给伊塔尼。

对沖基金使用衍生性金融商品的方式,跟古代美索不达米亚的居民大同小异。买进股票、同时卖出股票期货,就好比种大麦的同时,已卖出大麦期货。卖出股票期货形同先买张保险,以免未来遭受跌价损失。

二十一世纪的头十年,可以说是对沖基金的年代,而且交易规模远非希尼迪的两个儿子所能企及。对沖基金通常是由操盘手经营控管,形成华尔街一股新兴的菁英势力。这些基金操盘手的英文暱称叫quants。〔中文版注:quants是quantitative analysts的缩写,意思是计量分析师、金融工程师。中文比照骇客(hacker)的译法,译为宽客。〕

宽客多半拥有财经科系相关的博士学位,受过最顶尖学术理论的训练(高学历在以前可不是华尔街谋生的先决条件)。另外还有一群宽客属于不同圈子,通常是数学或物理科系毕业的局外人;但这些人懂得设计各种方程式,用以判断衍生性金融商品的价格该如何跟背后所依附的证券挂勾,他们利用世界上最先进、运算速度最快的电脑,计算出这些方程式的答案,釐清对沖基金本身要承担多少风险,进而让自己操盘的基金维持稳健的投资组合。不论面临什幺状况,对沖基金的操盘策略都应该要能挤压出微幅的获利,基本上,遭受重大损失的机率微乎其微──或者我们起码可以说,这就是当初设立对沖基金想要达成的目标。

不过星期一,当金融市场开市之际,彷彿就像是鬼门关被打开了一样。根据对沖基金原本的设计原理,不论採取什幺样的投资组合,都应该要能够获利才对。可是那诡异的一天,原本预期该上扬的部位却走跌了;更奇怪的是,原本预设在其他部位走跌时该上扬的部位,居然也跟着走跌了!结果几乎几档主要的对沖基金都遭受到打击,灾情惨重。不论是在股票市场、债券市场、汇率市场、还是大宗期货市场中,宽客惯用的策略在一瞬间统统都失效了,以百万美元为单位的财富,就这样全都一去不复返。

随着时间流逝,这场诡异的金融危机更加恶化,而且居然没有任何一位训练有素又学有专精的对沖基金经理人,能够弄清楚到底发生了什幺事。灾情在星期三攀上高峰,摩根史坦利(Morgan Stanley)一档名叫Process Driven Trading的大型基金,在一天之内损失了三亿美元,另一档名叫Applied Quantitative Research Capital Management的基金,损失金额更高达五亿美元。高盛(Goldman Sachs)有一档鲜为人知的大型基金Global Alpha,在整个8月上旬的总损失金额,更是上看十五亿美元。

然而,道琼工业指数(INDU)在这段期间内,居然走扬了150点,亦即对沖基金看坏的个股反倒全面上涨。显然有某个环节发生非常、非常、非常严重的错误。

高盛在那个星期的尾声,挹注额外三十亿美元的资金,稳住了局势。这个举动有效遏止住严重失血所引起的短期恐慌,让金融市场的动荡逐渐平息──起码足以平稳度过8月剩下的日子。

不过,消息灵通的财经记者没多久还是嗅到了对沖基金亏损的讯息,大家各凭本事推论这场危机的根本原因。虽然高盛的紧急措施有效撑过眼前的难关,但是大家对危机的成因仍旧各说各话;对沖基金经理人诚惶诚恐的回归正常运作模式,由衷盼望如同炼狱般的那个星期只是莫名其妙中了邪,而且这场暴风雨已经远离了。

有些人回想起更早之前一位物理学家说过的话──十七世纪英格兰股市用大科学家牛顿无法理解的方式崩盘,血本无归、失去信心的牛顿留下这幺一句话:「我可以计算出天体运行的轨迹,却算不出人性的疯狂。」(I can calculate the movements of stars, but not the madness of men.)

结果,对沖基金用跌跌撞撞的方式撑过2007年(8月份那场灾难分别在11月和12月阴魂不散,再度上演)。有些对沖基金设法在年底前把帐面亏损摊平,但并不是每一档基金都能做到这一点;2007年对沖基金总平均报酬率大约是10%,比很多其他投资管道都要来得逊色,更别提要跟其他精打细算的投资计画相提并论了。值得一提的是,儘管一样遭受8月份金融市场莫名波动的打击,西蒙斯大奖章基金的年度报酬率仍然高达73.7%。

随着2008年逐渐拉开序幕,所有宽客都希望把最糟的情况留在前一年度,只可惜依旧是事与愿违。

我在2008年秋天开始构思这本书的撰写,美国经济在这一年的对沖基金危机之后,紧接着陷入死亡螺旋当中。成立超过一百年的老字号投资银行,譬如贝尔斯登(Bear Stearns)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)都在金融市场崩盘后宣告破产。我跟许多人一样都无法接受金融市场崩解的消息,无时无刻搜寻着相关讯息。一则又一则的报导,像是让我对为数众多的宽客进行阅兵一样。

突然间,我在众多报导中发现了一个不寻常的现象:来到华尔街的物理学家跟数学家,已经把这个金融重镇给彻头彻尾改造了。此一现象的意涵非常清楚,华尔街这群物理学家不啻是金融海啸的祸首。就跟希腊神话的伊卡鲁斯(Icarus)一样,这群物理学家飞过头后,重重摔下,他们那对蜡做的翅膀是借用自物理学「複杂的数理模型」。这套工具在学术殿堂里,可以许给他们无穷的名利,可是在华尔街瞬息万变、血淋淋的考验下,根本不堪一击,导致我们现在每个人都要为这个苦果付出代价。

构思这本书的时间点,恰巧是我取得物理学与数学博士学位的时候,也因此,当我意识到物理学家竟然是促成金融海啸的推手时,自己都感到十分难以置信。我当然知道某些从高中到大学一路攻读物理或数学的人,在日后转行成为投资银行家,我甚至听过某些研究生受不了华尔街荣华富贵的诱惑而放弃学业,不过我也认识几位主修哲学跟文学的银行家,因此我假定:受过物理或数学专业训练的人,之所以比较受到投资银行青睐,是因为他们不但具有良好的逻辑思考能力,同时对数字的敏锐度也够高。我从不认为物理学家是因为真的懂些物理学知识,所以在华尔街比较吃香。

这感觉就有点奇怪了,物理跟金融怎幺会扯在一起呢?被金融海啸吞噬的基金,没办法解释为什幺物理学跟物理学家能够在全球经济体系中呼风唤雨,也没有人想过我们究竟是凭哪一点,硬把物理学概念套用在金融市场上。如果说我们到目前为止能够从中得到些许教训的话,那就如畅销书《黑天鹅效应》的作者塔雷伯(Nassim Taleb)与部分行为经济学家所提倡的说法:想要用精緻複杂的数理模型预测金融市场走向,根本是愚不可及,因为人终究不是夸克(quark,组成质子、中子的基本粒子)。

只是这样一来,反而让我更困惑了:难道华尔街精明的金融鉅子如摩根史坦利跟高盛,也会被数千名手上拿着电子计算机的骗子给唬弄了吗?我们可以这幺简单,就把金融海啸归咎给那些不当操作规模高达数十亿美元的对沖基金的物理学家跟宽客吗?

如果这个结局真的源自于一个显而易见的蠢问题,那幺这些物理学家和数学家最初被委託操盘的原因又是什幺?当初一定有某些具备生意头脑的人,认为这些宽客真的有两把刷子。而这正是在各式各样报导中被忽略的部分,也是我想要打破沙锅问到底的部分。

这就是本书发想的起点。身为物理学家,我认为找出第一批想到利用物理学分析金融市场的人,会是个不错的起点。我希望藉此探究最初认为物理跟金融有关的原因是什幺,同时釐清为什幺这个想法站得住脚,使得物理学家成为华尔街的要角。

我探索的旅程包括二十世纪初的巴黎、二战期间政府的研究机构、拉斯维加斯的赌桌,以及太平洋沿岸的雅痞社区,结果发现:现代金融市场理论(或者广义的称之为经济学)与物理学挂勾程度之深,超乎想像。
这本书的主角是金融界里的物理学家,谈论他们的故事免不了牵涉到近几年的金融危机,不过危机本身并不是本书的探讨主题。这并不是一本研究金融海啸的作品──相关的着作已经汗牛充栋了,其中不乏专门描写宽客在金融危机中的角色、以及他们之后如何因应金融危机的书籍。

这本书想要採取更宽阔的视野探讨宽客诞生的过程,并试图了解「複杂的数理模型」如何成为现代金融市场的骨干,更重要的是,我希望这本书能够指出未来金融市场发展的方向,说明为什幺我们应该借用物理学相关领域的新观点,去解决世界各国不断遭遇到的经济问题。这本书将告诉我们:以后要如何用不同的思维模式,看待经济政策。

书中记载的史料让我相信,物理学家跟他们採用的模型并不是当前经济问题的祸首──希望你在看完这本书之后,也能够同意这一点。

不过,这不表示用数理模型诠释金融市场的做法毫无瑕疵。其实早在金融危机来临前的那几年,就已经有许多想法能够避免危机发生(我会在书里面举证相关的例子),只可惜不论是投资银行、对沖基金、还是政府监管机构,都没有採信物理学家的建议趋吉避凶。就连算盘打得最精的对沖基金,都只依靠第一代、第二代的科技理论做决策,浑然不觉第三代、第四代的新工具早就已经问世了。

如果华尔街要继续使用物理学预测金融市场走势、一如这三十年来一贯做法的话,我们就必须对目前使用工具有哪些致命的缺陷,更加了如指掌,还要晓得有哪些新工具可以帮助我们改善现有的缺失。

如果你看待金融市场模型的方式,跟引进它们的物理学家的看法一致,这个前提就不难达成──金融市场再怎幺说,也还是跟所有理工科系一样,都必须谨慎看待目前主流的理论会不会隐藏着致命的缺失。真正的危机在于我们广泛使用物理学的概念,却忘了以物理学家的思考方式看待问题。

所幸,在纽约还是有一群没有忘本的人,也就是文艺复兴科技公司,一家绝不聘用金融专家的资产管理公司。2008年的金融海啸袭击了为数众多的投资银行跟代操基金,除了贝尔斯登跟雷曼兄弟直接宣告破产外,包括保险业巨人AIG、数十档对沖基金、上百家银行,不是被迫关门大吉,就是在灾难的边缘摇摇欲坠,就连操作规模高达数百亿美元的对沖基金巨擘──城堡投资集团(Citadel Investment Group)也无法倖免。老派的投资作风也一样遭殃:波克夏.海瑟威在那年面临有史以来最大的亏损,每股帐面价值(股票净值)折损一成,股价也同时腰斩。
不过这一年也不是没有赢家,西蒙斯的大奖章基金无视身旁倾圮的金融产业,在2008年的获利达到80%。显然物理学家在金融领域还是吃得开的。

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